背靠奇瑞新三板明星欲转板 伯特利股东方连续倒手迷雾丛生 | IPO棱镜
奇瑞汽车一直都是伯特利的第一大客户，而奇瑞子公司也持股伯特利，二者之间存在关联交易风险。同时，该公司多位股东此前股权转让的对手方和交易价格并非完全符合商业逻辑
文 | 《投资时报》记者 孟楠
1900年，威廉·迈巴赫设计出最早的汽车刹车器。很快，制动系统成为汽车上的必备配置。在超过百年的现代汽车发展史里，随着车辆制造技术的进步和汽车行驶速度的提高，制动性能重要性表现得越来越明显，尤其在汽车和驾驶人的安全方面。
芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司（下称“伯特利”）是一家主营汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售业务的公司。于新三板挂牌11个月后，完成上市辅导的伯特利已于近日向证监会递交了招股说明书。
此次IPO，伯特利拟登陆上交所，计划发行4086万股，拟募集资金6.2亿元，用于年产60万套EPB和15万套气压ABS建设、年产200万套汽车盘式制动器总成建设、年产20万套液压ABS和10万套液压ESC建设以及年产180万套制动系统零部件建设四个项目。
虽然近些年汽车产销量的增速出现下滑，但随着中国居民生活水平的提高以及新型城镇化的推进，刚性需求导致的汽车保有量增长仍将长期存在，汽车行业仍具有增长的空间。
不过，随着世界著名汽车零部件集团如博世、德国大陆、采埃孚天合等纷纷在中国设厂，跨国的资金、技术和规模优势，对中国汽车制动系统产品件生产企业形成较大的冲击，加剧了国内市场的竞争。除此之外，伯特利在此次转板的道路还需要面对诸多棘手的弯道，顺利飘移过弯难度想必不小。
客户相对集中 关联交易敏感
据招股书披露，2014年至2016年（下称“报告期内”），伯特利营业收入分别为8亿元、14.7亿元和22.1亿元，年复合增长率为66.29%。同期，归属于该公司普通股股东的净利润分别为0.64亿元、1.66亿元及2.72亿元，年复合增长率为106.43%。伴随着如此高的增长率，伯特利的市场占有率却出现了小幅下降，2014年和2015年其市场占有率分别为6.07%和5.98%。
同时，集中度相对过高的客户体系，也让这高速的增长率暗藏风险。报告期内，伯特利前五名客户销售额合计分别为7.66亿元、13.7亿元和18.1亿元，占当期营业收入的比例分别为95.73%、93.28%和81.88%，虽然逐年呈现下降的趋势，但仍保持在80%高位以上。
虽然，其重要客户均为长安汽车、奇瑞汽车、上汽通用、北汽银翔、重庆力帆等国内知名的整车厂商，产品需求量较大且经营较为稳定。但是，随着汽车行业增长速度放缓和市场竞争加剧，整车厂商日益面临着车型更新加快、技术含量提高、开发和制造周期缩短、产品价格下降等竞争压力，一旦合作关系发生不利变化，导致客户订货数量减少，伯特利的盈利水平的增长速度也将受到显著的不利影响。
不过，据《投资时报》记者查阅资料后发现，2011年伯特利大股东鑫源投资与奇瑞科技签署《股权转让合同》，将其持有的伯特利有限55%的股权转让给奇瑞科技。之后，奇瑞科技在伯特利的股权结构中一直扮演着重要角色，经过多次转让之后，目前持股比例仍为18.05%。据招股书提示，奇瑞科技的控股股东分别为奇瑞控股和奇瑞汽车。而奇瑞汽车亦一直都是伯特利的第一大客户，二者之间存在关联交易风险。
报告期内，伯特利对奇瑞汽车及其关联方发生的关联销售金额为5.3亿元、5.5亿元和7.2亿元，分别占当期营业收入的66.75%、37.70%及32.66%。虽然关联销售占营业收入比例逐渐下降，近两年并没有超过50%的风险线，但是2014年66.75%的比例则表明伯特利的营业收入一直依赖于奇瑞汽车，而且关联交易的金额逐年增加。同时，2009年1月和12月，伯特利还被奇瑞汽车授予“核心供应商”和“最佳协作奖”。
另外，伯特利2016年的第四大客户北汽集团，以旗下产业投资有限公司作为基金管理人，成立安鹏新三板2号投资基金持有伯特利118万股股票（占伯特利股本总额的0.74%），虽然比例很小，但是仅三个月便通过股转系统以互报成交确认委托方式、按照16.00元/股的价格转让给王漫江，转让价款为1888万元。而北汽的成本价格则为12.67元/股，发生在发布转板消息前夕的这一动作值得深思。
股权转让价格存隐患
据招股书披露，本次发行前，袁永彬及其一致行动人伯特利投资共持有伯特利1.16亿股股份，持股比例为31.63%。本次发行后，股份比例将下降至28.46%。招股书显示，鉴于股权纷繁复杂，伯特利存在因控股股东、实际控制人控制的股份比例较低而导致控制权不稳定的风险。
此外《投资时报》记者注意到，该公司投资机构众多且相互间关系纷繁芜杂。其中，安徽高新同华（占股伯特利比例4.91%）、金通安益二期（3.75%）及安徽高新毅达（3.13%）均是安徽省高新技术产业投资有限公司合伙人；同时，世纪江东（4.51%）的股东以及创东方富锦（3.20%）、创东方富润（1.48%）的基金管理人亦同为深圳市创东方投资有限公司。此外，安徽高新同华执行事务合伙人为上海同华投资（集团）有限公司；而伯特利股东之一史正富（0.62%）则为上海同华投资（集团）有限公司第一大股东的配偶。
纵观伯特利的股权变化过程，其股权价格的上涨情况尤为值得注意。据其招股书显示，自2004年伯特利成立开始到2016年1月挂牌新三板，该公司一共经历六次股权转让：第一次，2007年顾镭溢价60万元以435万元人民币购买鑫源投资持有的伯特利25%的股权。第二次，2011年11月，鑫源投资将其持有的55%的股权平价825万元转让给奇瑞科技，增资过后伯特利估值1.2亿。在这一过程中，伯特利股权价格几乎未有上涨。
第三次，2011年12月奇瑞科技转让其持有的35%股权给瑞创投资，转让价格为9286万元，此次转让，伯特利股权溢价121%；第四次，2011年12月，瑞创投资将其持有的伯特利55%股权中的15%、5%、5%、10%、10%股权分别转让给芜湖瑞业、创东方富锦、世纪江东、江南汇丰及和润福，转让价格分别为6000万元、2000万元、2000万元、4000万元和4000万元，溢价约50%；第五次，2012年12月，瑞创投资将持有的公司10%的股权以2653万元的价格转让给伯特利投资，股权价值贬值34%；第六次，2014年合肥富远投资管理有限公司、江南汇丰分别将各自所持公司9.62%的股权以5000万元、4000万元的价格转让给自然人熊立武。转让价格同一时间不同价格，均出现小幅度溢价。
可以发现，经过四年发展（2007-2011年），伯特利股权转让价格并未获得提升。但发生于2011年年底的两次股权转让行为却让该公司股权转让溢价高达230%，比如今互联网公司估值变化还快，这着实不同寻常。
更值得注意的是，奇瑞旗下两家公司之间的股权转让，左右倒右手的价格要明显低于其他股权转让价格，这亦有悖常理。毕竟，在IPO被否的历史上，股权转让的合理性、合规性一直都是被证监会重点审查的方向。
原材料价格波动大
同时，作为该公司原材料的铝锭价格受国内外影响波幅比较大，平均每年上涨下跌15%。虽然2016年其全年价格仅微跌0.25%，但是作为全球大宗商品品种之一，由于价格振幅不可控制，因此不能用全年平均价格来计算成本，需要用期货来锁定成本稳定经营。
不过，报告中伯特利却未对铝锭的采购做套期保值来规避现货价格波动带来的风险，也没有表明是一次性采购还是分阶段性采购，采购价格只披露了全年的平均价格。这或许会对伯特利将来的持续稳定经营带来不利影响。
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